商业不动产REITs首秀“鸣锣”，没有惊喜

核心提示：市场降温，鸣锣资本冷静

撰文|哎呦薇

首批商业不动产REITs鸣锣上市，没有惊喜中国REITs市场又一里程碑时刻到来。商业首秀

今日，不动随着汇添富上海地产商业REIT（508600）、鸣锣中信建投首农商业REIT（508601）、没有惊喜国泰海通砂之船商业REIT（508602）和中金唯品会商业REIT（508603）四只产品同步登陆上海证券交易所，商业首秀我国公募REITs市场正式迈入“基础设施+商业不动产”双轮驱动的不动新纪元。

这是鸣锣自2025年末证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》以来，商业不动产REITs首次亮相，没有惊喜首次以标准化公募REITs形式面向公众投资者，商业首秀合计超200亿元的不动募资规模，不仅为优质商业资产开辟了直接融资新通道，鸣锣更标志着中国存量商业地产的没有惊喜资本化进程全面提速。

首批4只商业不动产REITs上市首日交投较为活跃，商业首秀全部收涨，合计成交额12.96亿元。其中，奥特莱斯类资产表现明显占优，两只奥莱REITs占据涨幅前两位；国泰海通砂之船商业REIT领涨全场，盘中涨幅一度超过21%，最终收报6.144元，涨幅11.08%，成交额5.88亿元；中信建投首农商业REIT紧随其后，收报3.056元，涨幅1.43%；中金唯品会商业REIT收报3.888元，涨幅1.04%；汇添富上海地产商业REIT收报4.093元，涨幅0.02%。

回望发行定价阶段，抢筹已是明牌。四只产品发售价格全部锚定询价区间高位，国泰海通砂之船更以顶格上限定价，整体超募幅度达6%至10%，较原始资产估值的溢价率接近10%至11%。

然而，喧嚣之下，业态分化已然清晰。四只商业不动产REITs的底层资产展露出业态、估值与风险收益的显著分层，清晰勾勒出“高收益高波动”“均衡稳健”“稳健低波”的不同画像，为不同风险偏好的投资者提供了差异化选择。

首批商业REITs的亮相，不仅是试点五周年的献礼，更是一声发令枪。随着资产池持续扩容，个体资质分化将愈加显著，深度研判底层资产质量与运营韧性，将成为投资者在这场存量时代大潮中行稳致远的必修课。

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发行定价“直冲上限”，认购火热

据赢商网了解，四只产品最终发售价格均站稳询价区间高位，其中国泰海通砂之船商业REIT直接顶格询价上限定价，其余三只产品价格也极度贴近区间上限，整体定价均突破询价区间80%分位，足以体现市场资金的抢筹热情。

受高认购热度推动，4只产品全部实现超募。对比初始申报募集规模，本次定价后募集规模涨幅在6.3%-10.0%之间；相较于资产原始估值，整体溢价率接近10.0%-11.5%，市场对优质商业资产的认可度可见一斑。

认购：奥莱业态一骑绝尘，办公物业热度偏弱

网下有效认购倍数直观反映了机构资金的偏好，业态成为热度分化的核心原因。

国泰海通砂之船商业REIT以103.19倍的认购倍数领跑全场，也是本次唯一认购倍数破百倍的产品，市场认可度断层领先；中信建投首农商业REIT（80.16倍）、中金唯品会商业REIT（68.03倍）紧随其后，零售商业资产持续受追捧；汇添富上海地产商业REIT（22.27倍）认购热度相对偏低，底层为甲级写字楼及配套商业，受商办市场空置率担忧影响，资金谨慎度更高。

不难看出，具备抗周期、现金流稳定属性的奥特莱斯、购物中心，是当下资金布局商业不动产REITs的核心选择。

收益与期限：分派率大幅跑赢固收，期限长短无绝对对应关系

收益角度来看，首批4只商业REITs的2026年年化分派率集中在4.40%-5.65%区间，大幅超越三年期国债（约1.6%）、银行结构性存款（约2%）等传统固收产品，资产配置优势突出。

产品存续期跨度较大，从20年至41年不等，存续期最长的汇添富上海地产（41年）分派率较低；存续期20年的中信建投首农分派率最高。整体来看，存续时长和收益率并未形成简单的负相关关系，资产质量、运营能力才是决定收益的关键。

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底层资产深度拆解，三重分化

本次4只商业不动产REITs产品中，汇添富上海地产底层为办公+配套商业，其余3只均聚焦零售商业。

下文仅聚焦中信建投首农、国泰海通砂之船、中金唯品会3只零售商业产品，底层资产涵盖北京龙德广场、西安砂之船奥莱、郑州杉杉奥莱、哈尔滨杉杉奥莱四大项目。横向对比四大零售资产，呈现出业态、估值、风险收益三重明显分化。

业态分化：奥莱稳健领跑，购物中心暗藏隐忧

奥特莱斯凭借“名品+折扣”的商业模式，具备极强的抗周期能力。本次3个奥莱项目均为所在省份销售额榜首，出租率稳定维持在98%以上，现金流可预测性极强，这也是其被资金热捧的核心逻辑。

反观北京龙德广场（中信建投首农底层资产），依托北京天通苑大型社区拥有稳定客流，但短板十分突出：主力租户翠微百货、DT51合计占据48%租赁面积，租户集中度极高；项目固定租金占比超90%，当前已出现租金下滑压力，叠加周边新增商场分流风险，现金流稳定性弱于奥莱资产。

估值分化：区位与品牌决定估值天花板

不同资产的单方估值差距悬殊，背后是市场对品牌力、区位稀缺性、租金增长潜力的差异化定价。

郑州杉杉奥莱可租赁面积单方估值7.25万元/㎡，依托区域垄断地位，估值位列第一；西安砂之船奥莱单方估值6.41万元/㎡，品牌影响力与核心区位赋予高估值溢价；哈尔滨杉杉奥莱受区域人口外流、季节性客流波动影响，单方估值4.29万元/㎡，处于中等水平；北京龙德广场单方估值仅1.78万元/㎡，机构对其长期增长预期偏保守。

从整体项目估值来看，中金唯品会商业REIT（双奥莱资产）以69.99亿元位居首位，国泰海通砂之船（50.28亿元）、中信建投首农（27.03亿元）分列二、三位。

风险收益分化：高收益伴随高风险，稳健标的性价比凸显

3只零售类商业不动产REITs形成清晰的风险收益分层，适配不同风险偏好的投资者。

中信建投首农商业REIT的2026年分派率5.65%，为首批产品最高，即期收益亮眼，但需承担租户集中、租金下滑、竞品分流三大风险，属于“高收益+高波动”标的；国泰海通砂之船商业REIT分派率4.96%，收益中等，底层资产质量最优、市场认可度最高，风险整体可控，是均衡型选择；中金唯品会商业REIT分派率4.40%，即期收益偏低，但依托郑州、哈尔滨两地资产实现地域分散，叠加头部运营商加持，风险曲线最为平稳，偏向稳健型配置。

首批商业不动产REITs的平稳落地，标志着中国资本市场在盘活存量商业资产、打通“投融管退”闭环上迈出了实质性一步。从首日交投活跃到网下超百倍认购，从奥莱业态断层领跑到办公物业相对遇冷，市场已用真金白银为不同资产画像投票——抗周期、高黏性的零售商业率先获得溢价，而租户集中、租金承压的物业则需时间验证韧性。

这恰恰提示我们：REITs的本质是“资产上市”，而非简单的“产品发行”，底层现金流的可预测性与运营管理的精细度，才是长期定价的基石。

站在试点五周年的节点上，首批4单只是序幕。截至2026年6月，累计申报已超20单、总规模逾700亿元，机构预测全年新增发行有望逼近千亿元。随着供给持续放量，后续项目在业态、区位、运营能力上的分化将显著加剧，打新“躺赢”不再必然，深度尽调与动态跟踪将成为投资者的必修课。

展望未来，商业REITs市场将从“规模扩张”转向“质量竞争”，唯有那些具备核心区位壁垒、稳健租约结构和主动管理能力的资产，才能在长跑中持续创造价值。对参与者而言，这既是机遇，更是对专业眼光的长期考验。